“传承两千多年的滋补国宝”、“国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业”、“药中茅台”，有着一系列光鲜头衔的东阿阿胶却成为2019年年中第一家“爆雷”的上市公司。

7月中旬，东阿阿胶发布半年度业绩预告，预计归属上市公司股东净利润较去年同期下降75%-79%。近八成的利润下滑让投资者大跌眼镜，也引发股价地震。

从业绩数十年持续增长的“绩优生”，一夜变成“差生”，东阿阿胶到底经历什么？有投资者感慨：“白马非马”。“白马股”的跌落要怪谁？是传统保健品不能适应新时代的要求？背后是否有隐形的资本力量在操纵？

带着这些问题，启阳路4号走访了北京多家药店，与一些直接了解东阿阿胶经销体系的业内人士详谈，试图从医药、金融、消费的方向剖析这家传奇企业。

01

增长乏力，“中年危机”提前来临？

对于一个人来说，二十岁不过是“弱冠之年”，一切才刚刚开始。

但对于东阿阿胶来说，上市22年后，“中年危机”似乎已提前来临。东阿阿胶的工厂有60多年的历史，但公司真正参与市场化的资本运作要从其1996年上市开始。

对一个企业来说，何为“中年危机”？存量大，增量小，业绩疲软，增长乏力。2018年以来，从营收到净利润，东阿阿胶的多个核心指标出现增长乏力，甚至下滑的情况。

从营业收入来看为，东阿阿胶已经连续三个季度出现下降。从2018年为三季度到四季度，再到2018年一季度，营收保持负增长，在2019年一季度更是出现23.83%的负增长，相当于营收暴跌超两成。

图注：东阿阿胶的营收同比变化（单位：亿元）

从历史数据来看，如此大规模的营收下降实属罕见。启阳路4号查阅公开资料，自1996年公司上市以来，此前出现的最大营收跌幅为11.34%，出现在1996年年报中。上市22年以来，偶现业绩下滑，但多为个位数的负增长。

与营收一起跳水的是净利润。2019年一季报显示，归属母公司净利润同比下跌35.48%，而这种下跌还将持续。据公司发布的2019半年度业绩预告，净利润较上年同期下滑75%-79%。

图注：东阿阿胶归属母公司净利润同比变化（单位亿元）

营收与利润出现断崖式暴跌，背后原因如何？在业绩报告中，公司给出解释：“公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。”

换句话说，官方解释是经过长期快速增长，公司进入调整期，要去库存，进入“新常态”。

经过了爆发式增长的青年阶段，中年危机意味着增长乏力，但经过多年的财富积累，中年人爱做投资，期待“用钱生钱”。

陷入“中年危机”的东阿阿胶，虽然业绩不佳，但热爱买银行理财，并从中获益不少，卖不动阿胶就买理财赚利息。

图注：东阿阿胶在报告期内的委托理财总额

据2018年年报，公司利用自有资金做了38.1亿的委托理财，其中包括26.8亿的未到期余额。相比之下，2018年公司赚取的净利润不到21亿，委托理财金额几乎是净利润的两倍。

图注：理财利息收入近1亿

买理财赚了多少钱？据年报中的投资收益一项，2018年理财产品利息收入近1亿。但受市场利率下行的影响，明显可以看出东阿阿胶最近购买的银行理财年化收益率不如以往。2018年购买的多笔理财年化收益率仅3%左右，而2017年购买的理财年化收益率高达5%左右。

图注：2017年底做的理财年化平均达到4.5%-5.5%之间

值得注意的是，东阿阿胶并没有采取多元化经营的策略。账面上的“闲钱”除了买理财、做股票回购以外，并没有大力发展副业。从营收上来看，阿胶及系列仍然占总营收的86%。不管是收入还是利润，高度依赖阿胶系列产品。

草蛇灰线，伏脉千里。“中年危机”的爆发，股价的暴跌，发生在2019年的夏天，但很多故事早已埋下伏笔。

02

都是涨价惹的祸？

“我们业内觉得啊，东阿阿胶和房价一样，不会明跌。最多是涨幅空间不大了。”谈及东阿阿胶的涨价，一位在医药行业摸爬滚打数十年的连锁药店老板非常感慨：“90年代我刚入行的时候，一盒阿胶不过四十几块，如今已经涨到1500了，太贵了。”

启阳路4号走访了北京多家药店，目前东阿阿胶主推的有三款产品：东阿阿胶胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶。其中前两款属于医药，有国药准字号标识，桃花姬属于保健品。最畅销的也是最传统的阿胶胶块，目前售价是半斤装（250g）1499元，一斤装（500g）2988元。

“上个顾客一口气拿了6盒，我和你说，阿胶还会涨，以后要涨到5000元，多买点屯起来。”当启阳路4号以普通消费者身份咨询东阿阿胶的价格时，药店店员强力推销。

要涨到5000元，或许是夸张，但“涨价”也是东阿阿胶在过去几年的关键词。

打上了“滋补国宝”的牌子，东阿阿胶从2010年到2017年一共提价11次，零售价从每公斤130元涨到5400元，涨幅超过40倍。据数据统计，东阿阿胶在2010年提价3次，上调幅度分别为20%、5%、10%；2011年一次性提价60%；2014年两次上调价格，提价幅度分别为19%、53%；2015年提价15%；2016年11月，东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%。2017年11月20日，东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%。最近的一次涨价是2018年春节后，3月初将250g东阿阿胶的零售价提至1499元。此后再无变动。

涨价的理由何在？公司曾在2017年底的《关于产品价格调整的公告》提到，提价理由是是基于持续增加研发收入、推进科技研发创新、提升工艺标准，结合公司投入和市场供需情况做出的调整。

对于这个官方解释，上述连锁药店老板并不买账：“东阿阿胶又不是具有专利的临床用药，独此一家，别无替代，无法理解价格为什么会炒的这么高。”

他在药店实际经营中，发现了一些东阿阿胶的“弊病”：首先是不够方便，阿胶胶块不能直接食用，需要熬胶，“之前很多老人自己在家熬，现在很多人嫌麻烦都让我们在店里代熬胶。据我了解，未来厂商重点推的是更为方便的阿胶浆。”其次，东阿阿胶食用的季节性很强，最好进补时间的窗口期不过2个月，除了阿胶之外，还有很多其他进补的替代方式，效果都差不多。“说到底，阿胶不是临床药物，不是必需品，可吃可不吃。”

“替代性”是这位资深业内人士多次提到的关键词。不仅进补方式有很多替代选择，阿胶品牌也有很多替代性。

在公司年报中，有这样一句话：“东阿阿胶为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业，拥有无可替代的品牌资源优势。”然而，在现实操作上，目前已经出现了很多阿胶品牌，其中北京同仁堂已经成为东阿阿胶的一个强大竞争对手。业内人士提到，目前只有东阿阿胶和同仁堂拿到的生产批号是五年期，其他厂家都是三年期。五年保质期也意味着更长的囤货器。

启阳路4号以普通消费者走访一家药店时，刚提到“想看看东阿阿胶”，店员就主动拿出北京同仁堂的阿胶，介绍250g的同仁堂阿胶为1180元，还有“满三盒送一盒”的活动，“比东阿阿胶便宜的多，也是大牌子质量都差不多。”

提到阿胶的品牌之争，上述业内人士意味深长的表示：“这些年好多厂家跟着阿胶发了财。”不同档次的阿胶“鱼龙混杂”，很多劣质阿胶并不是用真驴皮，而是用的猪皮等替代品。

“我们业内有句笑话，中国的阿胶可比驴子多多了。”

03

不能说的秘密：医保和压货

为何东阿阿胶能够连续十年不断涨价？十年四十倍的涨幅是一场盛大的狂欢，而狂欢的背后是各方利益的博弈，有一些“不能说的秘密”。其中，经销商是涨价链条上不可或缺的一环。

在业绩预报中，公司将业绩下滑归结为“公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。”实际情况如何？一位直接和东阿阿胶厂商打过交道的零售药店店主直言：“到了这个价位，没人敢压货了。”

何为“压货”？简单来说就是大经销商享受“团购价”，有高额返点。上述业内人士介绍，目前东阿阿胶在各个省市地区会选择一些大型连锁药店作为战略合作伙伴，“一年销1000万的货，返15个点”。他解释每年的价码和折扣不一样，但大概模式是这样，战略合作伙伴即为大经销商。

“但是1000万的阿胶卖不动呀，有多少人吃的起几千块的阿胶，怎么办？大经销商一个是打折促销，一个是分销给零售小药店，比如我们。”他介绍，由于这种分销的模式，他从大经销商那拿货的价格远远低于直接从厂家那拿货。

“东阿阿胶希望扶持大客户（大经销商），但大客户自己消化不了，分销出来。这市场太饱和了，也很混乱。”

不同于其他食品和药品，阿胶只要保存得当，越放越值钱，储存多年的阿胶更能去燥进补。但受国家规定，阿胶依然有保质期，目前东阿阿胶和同仁堂的阿胶胶块均为五年保质期。

不受困于保质期，价格又一直在涨，各大经销商在前几年一直在积极压货，直到这两年开始意识到：价格太高，市场饱和，卖不出去。

难道不能通过降价促销吗？“没有人明着降价，但一直都在暗中降价。举个例子，开票价依然是1499一盒，但实际付款肯定不会有这么多。”

连锁药店老板将阿胶的价格对比房价，他解释了两者的共通之处：“不能明涨，现在卖一千多已经快有价无市了。不能明跌，明跌的话之前大量压货的经销商们会来扯皮。只能暗跌，明面上维持。”

除了经销商压货，另一个影响东阿阿胶的销量原因是医保。

7月15日，在半年报业绩预告发出来的同一天，中金公司前往山东阿胶县的总部实地调研，东阿阿胶的总裁接待。在实地调研中，中金调研员提了一个问题：个人医保的取消或出现其他情况,怎么判断阿胶产品未来的销售趋势?

对此东阿阿胶的回复是：“公司线下核心销售终端是以自用为主,基于我们消费者的购买力、自用等特征, 除了医保政策管控非常严格的部分市场外,医保政策对我们公司的影响比较有限。”

在医药行业，“医保”是一个避不开的话题。一个药被纳入医保目录，意味着能使用医保卡购买，有更广泛的市场，但同样也面临着严格的价格限制。目前医保目录有全国版（2017版和2009版），各个地区根据实际情况进行增减，又出台了地方的医保目录。

据公开资料，东阿阿胶集团旗下的复方阿胶浆目前被纳入国家医保目录和近20个省市医保目录里。但此前公司总裁也曾提到过第二大主营产品复方阿胶浆拟退出医保，因价格太低。然而至今，复方阿胶浆依然在医保目录中。

图注：复方阿胶浆被列为国家医保目录和多个省市医保目录

“买东阿阿胶能刷医保卡吗？”一位具备药店一线工作经验的业内人士坦言，这是卖阿胶时遇到最多的问题。他解释，因东阿阿胶价格过千，很多人买是作为礼品送人，能否走医保卡是一个决定购买的关键问题。“以前管得不严，可以操作，现在很难。”

启阳路4号走访了北京的三家药房，都得到了相同答复：“现在不能刷医保卡。”但也有二线城市的药店从业人员私下表示部分药店仍然可以操作，走其他正常药品的账目，但实际拿货是东阿阿胶。

“严查三公消费让茅台业绩暴跌，医保的管理趋严对东阿阿胶的影响不小。”上述业内人士总结。

04

业绩巨亏+股票回购：棋高一招

对于同一件事，不同行业会有非常不同的看法。东阿阿胶业绩暴跌，医药行业人士看到有价无市，看到渠道压货，看到市场混乱。而金融行业的业内人士则认为此次巨亏是“棋高一招”，醉翁之际不在酒。

“东阿阿胶不是涨价了一天，而是涨价了十年。就像一个泡泡，现在已经吹到这么大了，只有两条路：一是自己把它戳破，风险还在可控范围内；二是继续吹下去，等外在力量将其戳破，到时候是什么后果谁也不知道。”曾担任某国企财务总监的业内人士分析，一个企业的问题不是一两天形成的，所有人都知道价格太高了，业绩都是虚高的价格撑起来的，这次索性一次亏到位。

他解释，这种做法虽然在短期内会出现股价波动，但市场会逐渐消化负面消息。如果继续维持之前的虚高增长，“未来一份浑水的做空报告能让公司伤筋动骨。”不少上市公司也在年底时主动计提一大笔坏账，清空历史遗留问题，把负面消息一次性消化掉，第二年重新出发。

“选择在这种负面消息出来的时候回购股票也很聪明：一方面说明董事会对企业的信心；另一方面是以较低的成本回购股票。”上述金融业内人士解释：“总是要回购股票的，在一个低位回购明显比较划算。”

东阿阿胶在5月底召开股东大会，通过了以集中竞价交易方式回购股份的的方案。据公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于人民币7.5亿元且不超过人民币15亿元，回购价格不超过人民币45元/股，本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励，回购股份实施期限为自公司股东大会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月。

图注：东阿阿胶一年收盘价趋势，股票回购相对在股价低位

发布公告后的两个月内，东阿阿胶已经完成了超过2个亿元的股票回购。

2019年6月24日，公司首次通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份数量为770,022股，约占公司目前总股本的0.12%，最高成交价为39.38元/股，最低成交价为39.11元/股，成交总金额超3000万。

截至2019年7月末，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份6,174,237股，占公司总股本的0.94%，其中最高成交价为40.11元/股，最低成交价为32.11元/股，合计支付的总金额为2.3亿元。

虽然东阿阿胶目前业绩不振，但多年积累也让它成为一只身强体壮的“现金牛”。除了前文中提到的38亿理财，账面上还趴着21亿的货币资金。如何让充裕的资金发挥出更大的作用？东阿阿胶的选择是股票回购、分红、买银行理财。

05

年轻人还吃阿胶吗？

从医药行业到金融行业，我们从涨价、渠道、股票回购等方向细看东阿阿胶。然而依然还有一个简单的问题没有人回答：东阿阿胶为什么卖不动了？虽然涨价是一部分因素，但在消费升级的年代又有什么产品不涨价。

启阳路4号把这个问题拿出来和身边的女性朋友讨论，又听到另一种观点：阿胶卖不动了，不光是因为压货、涨价，归根到底是年轻人不吃阿胶，也认为吃阿胶没用。

由于东阿阿胶的主要消费者都是女性，启阳路4号询问了身边60后、70后、80后、90后、95后的女性朋友，也发现不同年龄段的女性对阿胶的态度大有不同。

60后说：“冬天会吃，会到药店买阿胶自己回家熬，对女人来说还是很补。”

70后说：“家里老人会吃，有时会家跟着吃一点。但在北京不会专门去买阿胶，熬胶太费事了。”

80后说：“家里父母经常熬好给我寄过来，记得就吃，不过我觉得没啥用，吃个心理安慰。”

90后说：“东阿阿胶？不是说了吗，就是水煮驴皮，就是收智商税。”

95后说：“我吃日本的保健品比价多。东阿阿胶只在电视上看到过，没吃过，周围也没有人吃。”

虽然这是一个很小的样本，并不具备代表性，但从其中也可以看出年轻人对阿胶的接受程度已经出现下降。启阳路4号问及，阿胶是否有用？上述连锁药店老板直言：很多中药的保健作用说不清楚，没法用临床实践或者定量方式来证明。

一个品牌如一个人，都有蒸蒸向上的青年时代，有机遇挑战并存的中年时代，也有日薄西山的老年时代。东阿阿胶的问题在于：走过了蓬勃增长的青年期，该如何面对“中年危机”？人到中年，是否能寻找新的增长点？又该为终将到来的老年时代做哪些准备？这一切只能交由时间来回答。